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　　来源：华泰期货

　　作者： 康远宁

　　市场分析

　　本周燃料油期货市场表现：国际油价处于高位震荡状态
，低硫燃料油市场表现稍强于高硫燃料油，市场关于伊朗局势的预期随着消息面反复变化 ，周末则出现新的变局 。美东时间23日下午
，美国总统特朗普在社交媒体发文，称美国与伊朗已经基本谈成一份协议 ，伊朗方面也传递出一些正面信号但双方表述存在差异
。如果美伊最终能达成协议并开放霍尔木兹海峡通航，则石油供应端矛盾有望缓和
，地缘溢价或大幅回落。本周FU主力合约跌幅录得1.06%，LU主力合约周度跌幅录得0.91% 。

　　供应方面：在美以与伊朗双方的冲突爆发后 ，中东地区石油供应显著收紧
。由于霍尔木兹海峡被封锁
，波斯湾燃料油出口受到阻断，从品质上看中东生产燃料油以高硫为主。参考Kpler口径 ，2025年波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨
，大概占到全球高硫燃料油海运发货量的29% 。截至目前海峡通行的油轮数量依然维持低位，从船期数据来看 ，中东5月高硫燃料油发货量预计在47万吨
，环比减少65万吨，同比下降368万吨。其中 ，伊朗5月份高硫燃料油发货量预计在7万吨
，环比减少35万吨，同比下降96万吨
。从源头来看 ，中东炼厂检修降负情况依然较为显著。参考IIR数据，中东5月份常减压检修量在162万桶/天 。俄罗斯方面
，在中东物流受阻的背景下俄罗斯成为燃料油市场重要的供应补充来源，但乌克兰无人机的袭击仍持续扰动俄罗斯炼厂开工与港口装船 ，导致俄罗斯增量难以充分释放
。参考船期数据
，俄罗斯5月份高硫燃料油发货量预计216万吨，环比增加25万吨 ，同比减少12万吨。参考IIR数据
，俄罗斯5月炼厂常减压检修量约为206万桶/天，远高于去年同期水平 。整体来看 ，目前燃料油供应维持偏紧态势
，但如果美伊能否达成协议并使得霍尔木兹海峡恢复通航，中东供应有望大幅回升 ，但增长速度要取决于海峡流量
、炼厂与油田生产的实际恢复节奏
，接下来需要重点关注
。

　　低硫燃料油方面，中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主 ，但霍尔木兹海峡受阻也对低硫燃料油基本面产生重要影响。一方面，中东原油出口中断导致亚洲地区炼厂原料紧缺
，炼厂开工率被动下滑，从而导致低硫燃料油减产；另一方面 ，柴油与航煤裂解价差上涨
，使得低硫燃料油组分价值显著抬升，更多组分被柴油分流 。其中 ，作为中东主产低硫燃料油的炼厂
，在冲突爆发后，阿祖尔炼厂预防性地关停了部分装置产能
。参考船期数据 ，科威特5月低硫燃料油发货量维持在0万吨
，与4月份持平，同比减少52万吨。其燃料油供应将与海峡通航状态密切相关 。尼日利亚方面 ，近期Dangote炼厂提高负荷并增加产量与出口
。参考船期数据
，尼日利亚5月份低硫燃料油发货量为28万吨，环比增加11万吨 ，同比减少2万吨。此外，巴西是战后前期低硫燃料油增量的重要来源
，3月份出口显著增加，4、5月份则出现一定回落 。参考船期数据 ，巴西5月低硫燃料油发货量在92万吨
，环比减少2万吨，同比下降13万吨。国内方面 ，产量出现一定幅度回升
，利润改善带动主营炼厂生产积极性
。参考隆众资讯统计，4月份国内炼厂保税用低硫船燃产量120万吨 ，产量环比增加23万吨
，涨幅23.7%。目前来看，除了中东的减量外 ，汽柴油裂差上涨分流低硫燃料油组分
，低硫重质原油也将更多进入炼厂作为原料补充（而非船燃调和料），间接导致低硫油成品供应收紧 。但如果美伊达成协议 ，科威特出口恢复，海外汽柴油裂解价差回落
，叠加尼日利亚和国内的增量，低硫燃料油供应矛盾或显著缓解
。

　　需求方面：中东地区地缘冲突爆发后 ，当地港口船加油业务受到巨大冲击
，部分船燃加注需求转移到亚太地区（新加坡等港口），但4月份再度出现回落。参考MPA数据 ，新加坡4月份船燃销量预计在435.1万吨
，环比减少8.7%，同比下降1.2% 。发电方面 ，需求已经进入向旺季切换的阶段
，埃及等地采购开始明显增加
。参考船期数据，埃及5

　　月高硫燃料油进口量预计在49万吨 ，环比增加40万吨
，同比减少19万吨，后续旺季高峰期还有进一步的增长空间。此外 ，沙特近几个月燃料油进口也呈现增长态势（沙特主要从红海港口进口燃料油） 。炼厂方面，原料端的大幅收紧进一步刺激了炼厂的燃料油需求
，由于中东地区物流受阻，亚太地区前期积累的陆上与浮仓库存成为重要货源补充 ，但随着原料收紧 、终端炼厂开工率下滑
，我国燃料油进口量再度减少
。参考船期数据，我国5月高硫燃料油进口量在21万吨 ，环比减少36万吨
，同比下降31万吨。加工利润疲软、开工率下降成为炼厂端需求的阻力因素 。但如果海峡能否在短期恢复通航，炼厂利润改善
、原料采购动力增加 ，则有望带动燃料油进口需求边际回升
。

　　库存方面：本周新加坡燃料油库存2150万桶
，环比前一周增加7.07%；舟山港燃料油库存103万吨，环比前一周减少5.5%

　　当前能源市场主要矛盾在于中东地缘层面 ，从现实来看霍尔木兹海峡通行数量维持低位
，局势对商品平衡表的影响日益累积。但周末消息面出现了巨大转折，美东时间23日下午美国总统特朗普在社交媒体发文 ，称美国与伊朗已经基本谈成一份协议 。据AXIOS报道，一名美国官员透露美伊双方即将签署一份谅解备忘录
，有效期60天，经双方同意可延长。在60天期限内 ，霍尔木兹海峡将开放且不收取通行费
，伊朗同意清除其在海峡中部署的水雷，以允许船只自由通行
。作为交换 ，美国将解除对伊朗港口的封锁
，并发布一些制裁豁免，允许伊朗自由出售石油。目前伊朗方面也传递出一些正面信号 ，但尚未对协议作出最终确认
，仍需对事态发展保持谨慎态度与密切关注 。

　　对于高硫燃料油市场而言，中东供应占比较高 ，且俄罗斯出口受到乌克兰无人机袭击的扰动
，在前期供应呈现收紧态势
。但随着炼厂利润严重收缩、降低开工率，下游炼厂端需求同样减少 ，抑制了估值的抬升空间。若海峡恢复通航，中东供应逐步回升
，下游炼厂端需求有望边际改善，叠加发电终端的旺季消费增量 ，高硫燃料油单边价格跟随原油下跌的同时裂解价差或存在一定支撑 。

　　低硫燃料油方面
，近期市场结构偏强运行，但如果海峡开放后中东出口恢复 、海外汽柴油裂解价差回落 ，再叠加尼日利亚和国内的增量
，低硫燃料油供应矛盾或显著缓解，解封后下游的补库需求或阶段性提振船燃消费
。假设市场环境逐渐恢复到战前状态 ，未来低硫燃料油供应将回到宽松状态
，市场驱动偏弱。

　　市场分析

　　高硫方面：中性；局势完全明朗前建议观望为主，关注美伊协议达成与海峡通航恢复情况

　　低硫方面：中性；局势完全明朗前建议观望为主 ，关注美伊协议达成与海峡通航恢复情况

　　跨品种：无

　　跨期：无

　　期现：无

　　期权：无

　　市场分析

　　地缘冲突
、油价大幅波动、关税风险 、制裁风险
、炼厂意外检修、炼厂政策变化

　　投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号

　　免责声明：

　　本报告基于本公司认为可靠的 、已公开的信息编制
，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 。本报 告所载的意见
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