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【央视新闻客户端】

聚焦高成长公司，100000+投资菁英共同关注

2025 年 5 月 ，港股创新药点着了一轮牛市的引线 。一年过去，BD 金额按月刷新纪录
，板块却贴着地面爬行。

把这两件事摆在一起，已经够拧巴了
。更拧巴的是市场上最顺口的那句话——“龙头都跌回牛市起点了” ，但它经不起一张市值表的核对。

那么
，如果这一年并非普跌，到底发生了什么？

01

普跌是错觉 ，重估与出清写在同一张表里

先看一张表 。

比较时点取“当前 ”（2026 年 6 月 17 日附近）与“2025 年 4 月底”（2025 年 5 月 1 日香港休市
，以 4 月 30 日近似牛市启动前）
。单位为十亿港元。下面这张表说明了一件事：港股创新药这一年走的不是同一条曲线 。

20 家代表性公司合计市值从约 1,165 亿港元升到约 1,315 亿港元，涨了 12.9%
。平均数掩盖了内部的撕裂：信达生物 +38.3%、荣昌生物 +79.8%
、复宏汉霖 +53.7%、三生制药 +37.8% 、科伦博泰 +27.8%
、翰森制药 +23.6% ，这批核心资产完成了实打实的重估。

另一头
，再鼎医药 -43.0%、云顶新耀 -46.6% 、亚盛医药 -32.6%，把牛市的涨幅几乎悉数吐了回去 。康方生物 -1.9% ，基本回到原点
。你能说这些涨幅回吐回去的票基本面变差了吗？再鼎找到了新的叙事zoci正在全球SCLC ADC疗法的标杆
，从中国biopharma转型为世界biopharma，云顶最近不停BD ，正在打造2030年的亚洲biopharma平台，慢病布局已经开花结果
，亚盛的Bcl-2抑制剂也在劈荆斩棘。

所以“回到原点
”这件事是真的，只是它只落在一部分公司身上——而且恰好是靠单一资产
、靠故事撑着的那一部分 。

接下来的问题更值得问：核心资产明明在重估 ，为什么板块整体年内还跑输大盘近?7?个百分点？

杀价格的力量来自外部
，且和基本面无关
。

宏观这条最硬。5 月美国 CPI 同比 4.2%，三年最高 ，核心 CPI 2.9%
，背后是油价冲击 。美联储 6 月 16-17 日按兵不动于 3.50%–3.75%，但市场对年内加息的押注已经超过降息。对创新药这种现金流远在天边的长久期资产 ，“利率更高更久、甚至重新加息”是直接压在估值上的石头
。

政策这条更吵。6 月 2 日
，众议院抛出 BINSA 法案（H.R.9102），要把生物科技塞进 COINS 对外投资审查框架 ，让美国药企与中国“受关注主体 ”之间的授权 、合资
、股权交易接受财政部和国防部双重审查 。有一说一
，这把刀目前还在众议院金融服务委员会，性质是审查、且当前版本不溯及既往 ，它砍的是增量预期和市场情绪
。6 月 8 日药明康德被误列国防部 1260H “中国军工企业
”名单，又给脱钩叙事添了一把火。

而被这些政策瞄准的东西
，恰恰是中国创新药价值最硬的背书 。

数字会说话
。据医药魔方，2025 年中国创新药 license-out 全年交易总额 1356.55 亿美元 ，首付款合计 70 亿美元
，交易 157 笔，占全球授权交易额约 49% ，首次超过美国
，是 2024 年的 2.5 倍。2026 年开局更猛：一季度 BD 总额约 614 亿美元，同比增长 66.4% ，签约 98 笔
，单季已接近 2025 全年的一半 。

大额交易要把结构拆开看，混在一起报“总金额”是哄人的
。2026 年至今的三笔标杆：石药集团授权阿斯利康的 GLP-1/GIP 管线 ，首付款 12 亿美元 、潜在总额约 185 亿美元；恒瑞医药与 BMS 的双向合作
，首付 6 亿美元
、近期可落地现金最高 9.5 亿美元、潜在总额 152 亿美元，刷新中国 BD 单笔总额纪录；信达生物授权辉瑞 12 个肿瘤早期项目 ，首付 6.5 亿美元 、里程碑最高 98.5 亿美元、总额 105 亿美元。

临床那头也在同一时间兑现 。2026 年 ASCO，依沃西的 HARMONi-6 总生存数据进了全体大会（Plenary）
，科伦博泰的 sac-TMT
、百利天恒的 DLL3 ADC 拿下口头报告
。报表那头，信达生物 2025 年首次实现全年盈利（IFRS 口径净利润 8.14 亿元人民币） ，恒瑞医药创新药收入同比增长 26% 至 163 亿元。从烧钱讲故事到能出利润
，这是 2025 年 5 月那轮牛市启动时，市场只敢预期、还不敢确认的东西 。

BD 越签越多 ，板块越走越低。这件事本身就说明
，市场给创新药定价的逻辑已经换了挡：签一笔大单就鸡犬升天的年代，过去了
。

02

回购是产业资本投下的一票 ，但它托不起底

价格趴在地上
，产业资本开始用真金白银表态。把 5 月 1 日至今的港股创新药回购拢一拢，下面这张表想说明的是：体量是真的 。

东吴证券口径 ，2026 年二季度 A 股医药 63 家确认回购 、H 股 25 家发生回购
。但有一个细节得说破：港股这轮回购大多以库存股形式持有
，不注销
、对每股收益几乎没有增厚，信号意义偏弱。

那么回购能不能托出一个底？最近一次可比的板块级回购潮 ，已经把答案写在那儿了 。

2023 年底到 2024 年初，CXO 板块在药明生物下调指引、美国《生物安全法案》草案传出 、美联储加息的三重夹击下连续重挫
，龙头纷纷抛出回购方案自救
。这段历史值得逐帧回看，因为它和今天像得过分。

据相关复盘 ，药明康德 2024 年首轮 10 亿元回购完成后
，次日大涨 8.34%，一个月累计涨 18.60% ，然后三个月内全部回吐 。板块真正的集体反弹
，发生在 2024 年 9 月底那一周，距离回购潮启动已经过去七到九个月
。点燃反弹的 ，是美联储 9 月降息 50 个基点
、行业订单回暖验证、估值跌到历史 5% 分位以下的多因素共振。回购在其中的角色
，更像是给恐慌情绪降了降温 。

值得玩味的是，2024 年 CXO 用的还是注销式回购 ，一种比库存股更强 、能增厚 EPS 的形式
。连它都没能托出底
，今天更弱的库存股回购，又凭什么被当成底部信号？

但照搬“等七到九个月就反弹 ”会摔跟头 ，因为这一次有三处差异，其中一处是致命的。

致命的那处是宏观 。2024 年那轮反弹的发令枪
，是美联储掉头降息。而 2026 年的此刻，美联储押注的方向是加息
。当年救场的顺风 ，这一次成了顶头风。

另一处差异在基本面的位置 。2024 年 CXO 回购时
，先行指标（订单）还没兑现，市场只能苦等；而 2026 年创新药的先行指标——BD
、临床数据、商业化报表——此刻已经在兑现
。当年要等的那条腿 ，这次已经站好了。

所以这一轮真正该盯的拐点信号
，从来都不在回购金额上 。它藏在 2024 年那两个救场变量的 2026 对应物里：宏观逆风何时缓解（油价与 CPI 回落 、加息预期降温），政策风险（BINSA
、1260H）如何演化
。这两条一旦松动 ，叠加已经到位的基本面
，反弹的弹性可能比 2024 年更猛。

回购能买来时间，买不来拐点 。拐点要等另一只手 ，即叙事的回归
。

03

价格已经替市场做完了那道分辨题

出清这件事
，不需要等谁宣布，价格已经在执行。有些公司靠叙事支撑 ，但随着BD落空，数据读出不及预期
，都成一场空 。洪工来说，中国 license-out 历史上的“退货率
”约四成 ，故事终究要兑现
，或者出清
。

站在另一侧的，是三种能穿越周期的范式。

第一种 ，自主出海
，看百利天恒 。先把代号说清楚，免得踩坑：被 BMS 以 84 亿美元买走的双抗 ADC 是 BL-B01D1（iza-bren ，EGFR×HER3）
，而这次自主出海的是 BL-M14D1，一款 DLL3 ADC。6 月 5 日 ，百利天恒美国子公司 SystImmune 独立启动了 BL-M14D1 的首个全球三期（BL-M14D1-LC-301）
，评估其联合阿替利珠单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌，使其成为全球第二款进入三期的 DLL3 ADC
。要害在“独立操盘”四个字——这是百利天恒第一个由自己搭建全球三期能力、自己推进的注册研究。

（注：跨试验数据对比存在患者基线选择差异 ，以下数字为参照性对比，非头对头证据 。）数据底气也在
。2026 ASCO 口头报告中
，BL-M14D1 在二线 SCLC 的确认客观缓解率（cORR）61.8% 、ORR 73.5%、中位 PFS 7.1 个月，停药率低至 2.4%。DLL3 这个靶点曾经埋葬过罗氏的 Rova-T ，如今被重新点燃
，而这一次点火的是中国公司 。

第二种，数据兑现叠加 MNC 的远期确定性现金流 ，看科伦博泰
。sac-TMT（芦康沙妥珠单抗
，SKB264/MK-2870）走的是另一条路。OptiTROP-Lung05 研究——联合帕博利珠单抗一线治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌在 2026 年 ASCO 以口头报告亮相，并同步发表于《柳叶刀》 。这是一项以中国人群为主的注册研究 ，能登上国际顶刊和 ASCO 口头
，本身就是分量
。叠加 5 月 21 日 OptiTROP-Breast03（一线三阴乳腺癌）期中分析 PFS 达标
、OS 呈积极趋势，以及背后默沙东对 MK-2870 的全球注册推进 ，科伦博泰把“中国数据 ”送进了全球开发的主航道。

第三种
，海外伙伴深度联用，看映恩生物 。它押的是下一代肿瘤组合疗法的先发位置
。B7-H3 ADC（DB-1311/BNT324）正和 BioNTech 的 BNT327 联用——这里要说准 ，BNT327 是 PD-L1/VEGF 双抗，写成 PD-1 双抗会被同行抓。映恩与 BioNTech 的四项全球联用试验
，将在 2026 年二、三 、四季度密集读出数据 。DB-1311 当前最快的注册适应症是去势抵抗性前列腺癌（1/2 期 cORR 34.5%
、DCR 87.9%），非小细胞肺癌等大瘤种是联用矩阵的拓展方向。

有一说一 ，映恩这一年市值还跌了 12.4%
，而且是一家上市不久的新锐公司
。它和已经完成重估的信达、科伦博泰不在同一个位置上：押的是 Q2 、Q3
、Q4 的联用数据能不能兑现，是一张还没翻开的牌。

把这三家串起来 ，能看到同一个轮廓：有 BD 现金流垫底
，有海外伙伴在前面推，自己还在往全球三期的方向走 。三样齐了 ，才是这轮配置资本愿意给溢价的资产
。缺一样的
，留在出清的那一侧。

结语：两年前的故事，是?CXO?怎样从“真金白银护盘
”一路走到“筑底反弹” 。一年后 ，轮到创新药站在同一个剧本的开头：政策的刀、加息的风 、回购的护盘
，几乎一一对应
。

只有一处不同。去年替?CXO?扣动反弹扳机的美联储，这一次站到了对面 。

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、估值水平、管理层能力及市场环境等多重因素。文中观点存在时效性与认知局限
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