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【央视新闻客户端】

本周市场观察到银行融出的快速下行以及银行债券配置期限拉长至5-10Y
，且央行OMO操作进一步缩量 。如何从央行/银行视角理解当前机构行为的变化？

对于当前政策利率对市场利率传导的解读

政策利率对资金利率存在两个层次的引导：分别是价格引导与数量引导
。央行在2024年7月将逆回购操作模式由利率招标转为数量招标，操作量由一级交易商的市场化需求决定。央行包括OMO在内的各类政策工具一是作为央行主动补充负债的工具（站在单个主体角度）
、二是提供基础货币（站在银行业角度） 。对于价格引导 ，无论是当前1.4%的7DOMO还是市场持续预期的隔夜OMO，都是偏贵的价格
，故市场看到本周OMO数量持续地量，银行对于央行OMO由“被动接受
”逐步转为“主动选择”
。

稀缺准备金框架还“稀缺 ”吗？稀缺准备金框架的核心是市场利率价格高于政策利率 ，那么政策利率数量与价格对市场利率的引导作用便会偏强
，而观察当前1Y存单与OMO利差，2026年4月以来已明显收窄 ，当前其背后原因在于存款利率的重定价以及信贷投放偏弱带来的“自发性宽松
”等基本面因素
，准备金的“稀缺性”降低，各类货币政策工具投放利率曲线偏平。

对于近期银行融出规模下降的解读

传统逻辑上市场认为：央行货币宽松/银行有钱→银行融出增加→资金利率宽松→债市杠杆率提升 ，但这种分析的问题一是理想化了“银行-非银 ”之间的资金交易行为
，二是仅从单一主体视角解读资金的流动行为 。

银行的资产配置，本质是在实现利润的最大化与各类流动性及监管指标考核之间的平衡
。本周大型银行融出规模由3.56万亿元下降至2.86万亿元 ，且同步集中买入5-7Y、7-10Y债券
，可能源于在于短端利率过低，银行基于FTP考核继续买入短债不划算 ，五大行当前3年期存款挂牌利率为1.25%，而5月末3Y国债利率仅为1.27%
，且国债还存在税收因素，银行继续配置短端性价比降低；而对非银而言 ，观察到的现象可能是资金价格提升 、融入资金难度提升
，广义基金持续卖债止盈；对市场而言，同业杠杆收益减少 ，短端利率回调。

对于R-DR分层现象持续收敛的解读

观察2021年至今的的资金分层现象
，可以发现在季末月份资金分层现象往往更为明显，但事实上 ，银行季度末的超储率更高即理论上的更有钱 。事实上
，R-DR反映的是非银获取资金的摩擦成本而不仅是市场的缺钱程度，如银行融出行为会使得LCR指标下降、融出资金的风险权重较高等 ，故在月末季末等监管考核时点均会出现资金分层的加剧
。

从非银视角上看
，货币市场流动性传导链条为“央行→大行→中小行→非银
”，但近些年伴随存款脱媒（2025年以来存款到期引发了新一轮存款脱媒） ，非银机构的重要性也在提高，呈现“大行+货基”双融出
，故资金脱媒也会使得非银获取流动性难度降低
、资金分层现象减弱。

风险提示

经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期 ，国际经济及金融风险超预期 。

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